04/01/12

Saper chiedere


Abbiamo già affrontato in passato una questione che è sempre più cruciale: la capacità di rimborso del debito.
La conclusione cui siamo arrivati è che la denominazione corretta sia “capacità di emettere” perché per poter rimborsare una obbligazione in scadenza qualunque emittente, dalla Germania al Portogallo, ha bisogno di emetterne una nuova che le permetta di raccogliere il capitale necessario al rimborso del titolo in scadenza.
Questo meccanismo è quello che permette di dire che lo spread BTP-Bund a 500 ci metterà un po’ a generare un maggior costo del debito per l’Italia. Per ora infatti provoca un aumento dei rendimenti sui titoli in essere (per l’abbassamento del loro prezzo) e si tramuta in costo per l’emittente solo quando quest’ultimo si trova a dover emettere nuova carta a condizioni di mercato così “tirate”.
Fino a pochi giorni prima di Natale la curva dei rendimenti italiani era piatta, se non addirittura invertita, con rendimenti intorno al 7% su tutte le scadenze dal 6 mesi al 15 anni. Una situazione molto pericolosa, un segnale di sfiducia e preoccupazione che il mercato ha rimosso, per fortuna.
Da una parte gli interventi del governo Monti, ma soprattutto l’intervento della BCE (si veda il Mese Alieno di dicembre in proposito) stanno inducendo gli operatori a comprare senza timori i titoli obbligazionari di breve scadenza, con il risultato di un continuo e sensibile calo dei rendimenti. La curva torna ad avere dunque un aspetto più normale: rendimenti a breve più bassi dei rendimenti a lungo termine.
Semmai il problema ora è l’elevata differenza fra i contenuti rendimenti di breve e gli elevati (siamo sempre intorno al 7%) rendimenti dei decennali. Il problema non è da poco, perché ci stiamo avvicinando ai difficili mesi di febbraio, marzo e aprile, quando una montagna di titoli andrà in scadenza e sarà necessario saper chiedere al mercato il denaro necessario a procedere ai rimborsi.
Vi ripubblico lo schema delle scadenze dei titoli italiani per il 2012:
L’idea che sta iniziando da qualche giorno a circolare è quella di non sostituire per intero i BTP decennali in scadenza con nuove emissioni di quel genere, ma piuttosto di “sfruttare” la ripidità acuta della curva emettendo titoli brevi o brevissimi. Il vantaggio evidente é quello di rinnovare il debito ad un costo molto contenuto, ma non solo: fare questa scelta darebbe al mercato un messaggio molto chiaro, ovvero che l’Italia considera eccezionali, ingiustificati e fuori norma rendimenti dei BTP decennali oltre il 7% e pertanto, fiduciosa di poter presto tornare ad emettere a tassi più ragionevoli l’Italia sceglie di emettere BOT (o BTP a due anni). Questo genererebbe inoltre un progressivo diradamento delle disponibilità di titoli lunghi, generando una sorta di effetto rarità che potrebbe farne beneficiare i loro prezzi.
Come spesso succede questa è un’arma a doppio taglio: emettere titoli a scadenza più ravvicinata implica la necessità di tornare presto a richiedere al mercato una nuova sottoscrizione di titoli, ci si assume il cosiddetto rollover risk: se oggi ci mette ansia vedere quel grafico dei rinnovi da soddisfare in febbraio marzo e aprile (e di nuovo a dicembre) immaginatevi quanta ansia si debba imbarcare scegliendo di infittire ulteriormente il calendario.
Nel mese di marzo 2011 il Mese Alieno affrontò proprio la problematica relativa alla scadenza ravvicinata del debito, si parlava del debito USA in quel caso, ma la lezione può sempre tornare utile, perché scegliere di avere il fiato corto è una scommessa, e sul debito pubblico le scommesse non si possono perdere.

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